En una economía local con tamañas distorsiones, cada anuncio genera impactos difícilmente medibles mientras que las decisiones más relevantes se toman en la medida en que los datos confirman o no el cumplimiento del sendero elegido. El desafío que genera esto, es comprender cómo queda el escenario en el mercado de capitales, para evaluar los posibles caminos que el inversor puede elegir para transitar los próximos meses.
Hay cierto consenso en el mercado sobre los principales puntos que respetará el equipo económico en su gestión. Por un lado, expresaron que mantendrán en vigencia el acuerdo con el FMI, aunque no descartamos que puedan negociar algunas metas adaptándolas al nuevo contexto. En segundo lugar, al menos de forma verbal fueron bastante explícitos en cuanto a profundizar el ritmo del ajuste fiscal, acotando los egresos a la disponibilidad de recursos y dándole continuidad al proyecto de segmentación de tarifas. También hay claridad sobre la estrategia del BCRA, que seguirá sosteniendo como de lugar la curva de pesos, ofreciendo distintas alternativas de liquidez a los inversores (esta semana anunciaron la venta de puts a los bancos que les permite vender los títulos del tesoro a precios razonables). En cuanto a la tasa de interés, si bien se mantuvo en 52% la tasa de Leliq a pesar del elevado dato de inflación de junio en 5,3% publicado el jueves, la intención es lograr tasas reales positivas. En este punto hay que distinguir los instrumentos ofrecidos por el BCRA, que mantendrán tasas menores a los licitados por el Tesoro, para lograr rotar ese flujo hacia la financiación del déficit de este último en las próximas licitaciones. Por último, también fueron bastante repetitivos en la intención oficial de evitar cualquier salto discreto sobre el tipo de cambio oficial, pero sí se observó una aceleración del crawling peg estos últimos días.
Donde estará la clave para la estabilización del mercado, será en qué tan eficientes son las medidas del equipo económico en lograr cumplir estos lineamientos planteados por ellos mismos. El punto más importante hoy en día es el ajuste del déficit para intentar ordenar las cuentas públicas. El mercado lo sabe y parece que va a exigir medidas más contundentes para comenzar a creer en ese rumbo. Para monitorear esto habrá que ir observando el nivel de adelantos transitorios que el BCRA le gire al Tesoro (y otras vías de financiamiento como venta de DEGs).
La emisión es un capítulo importante, dado que se aceleró desde el 10 de junio por el efecto combinado de más déficit y recompra de títulos públicos por parte del BCRA. Entre el 10 y el 30 de junio, el BCRA emitió más de $660.000 M para sostener la curva de pesos, a lo que se sumó la impresión de $200.000M para cubrir el déficit fiscal del Tesoro. Si bien gran parte de eso fue absorbido con Leliqs, el dólar financiero se resintió como lo habíamos comentado en informes anteriores, mientras que el BCRA continúa con dificultades para acumular reservas, dado el alto nivel de importaciones de energía.
Para el apartado de cómo financiar ese déficit, vemos como la demanda privada de activos soberanos en pesos cayó fuertemente en los últimos dos meses, aun con todo el poder de fuego que mostró el BCRA para sostener los precios de los bonos. Hoy por hoy, gran parte de la liquidez del sistema financiero está concentrada en Leliqs y el objetivo del equipo económico es que esos pesos roten hacia los bonos emitidos por el Tesoro, de forma tal de obtener pesos para cubrir los gastos corrientes. La próxima subasta que habrá que tener en la mira es el 27 de julio, donde vencen Ledes y Lecer por unos $324.000M, donde prácticamente la totalidad de ese monto pertenece a manos privadas. Se especula que para esa subasta podríamos ver la emisión de un bono dual (CER/Dolar Linked?) con el objetivo de tentar al mercado y a los bancos a que puedan contar con instrumentos que brindan mayor protección ante las principales preocupaciones de los inversores.
Por último mencionar que se estabilizó la salida de pesos de los FCI T+1 y de los fondos CER. En los últimos 30 días, el acumulado de salidas es de $248.000M para esos dos tipos de fondos, mientras que los money markets acumularon suscripciones por $146.000M, aunque en la última semana, la foto mejora con flujos neutros para los fondos T+1 y CER que contienen dentro de sus carteras instrumentos del Tesoro.
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Panorama e
Inversión
En un contexto como el actual, con alta volatilidad de precios y de tasas sumado a incertidumbre sobre el impacto que puedan tener nuevas medidas del equipo económico, preferimos incrementar la liquidez, dolarización y calidad crediticia de las carteras de inversión. La gestión del riesgo en estos momentos debe priorizar estrategias que tengan como objetivo la preservación del capital con rendimientos que busquen disminuir la erosión provocada por la inflación. La inestabilidad no solo proviene del mercado local, sino que desde el exterior las noticias como la dificultad que se le presenta a la FED para controlar la inflación de EE.UU. también afecta a los mercados emergentes. Como es usual, Argentina replica de forma exponencial esa volatilidad, al tener sus cuentas públicas tan deterioradas.
Ante este panorama, seguimos eligiendo por su nivel de cobertura obligaciones negociables Hard Dollar, que nos proveen de protección ante saltos en el dólar financiero mientras que permite disminuir la exposición a riesgo Tesoro. Encontramos instrumentos con vencimientos durante este año y 2023, que sirven para resguardar parte del portafolio. En curva pesos, parece interesante considerar bonos dólar linked (TV23/TV24) con un crawling peg devaluando a un ritmo de 83% en estos últimos días. Vemos mucha demanda sobre instrumentos dólar linked corporativos también debido a la búsqueda de activos que ayuden a diversificar el riesgo Tesoro. En curva CER, el mercado un poco más estable muestra demanda sobre instrumentos cortos, hasta TX23 (que está teniendo un rendimiento de 0,1% más CER).
