Después de 22 ruedas consecutivas comprando dólares en el MULC, el BCRA terminó con saldo vendedor el jueves, mostrando el regreso a la normalidad tras la bonanza del dólar soja. Debió vender USD 34 M en una semana donde el Gobierno aumentó la cantidad de productos sujetos a Licencias No Automáticas (resolución 26/2022 de la Secretaría de Comercio), dando el puntapié inicial a un periodo más estricto de restricción de importaciones. Los últimos meses del año siempre son desafiantes para la acumulación de reservas por temas estacionales del agro. Con lo cual, mientras el Gobierno decida evitar un salto del tipo de cambio oficial para evitar las consecuencias que traería en los niveles de pobreza e inflación, la activación de la palanca del freno a las importaciones afectará directamente los niveles de actividad económica, empujando a zonas de recesión.
Un punto importante para monitorear el tema cambiario proviene del stock de pasivos remunerados del Banco Central que muestra crecimiento en términos reales. Luego de haber mostrado un crecimiento por encima de la inflación en 2020 y 2021, los pasivos remunerados mostraron caídas interanuales en términos reales durante el segundo trimestre de 2022. Con las nueve subas mensuales y consecutivas de tasas por parte del Banco Central, sumado a una mayor absorción con LELIQ y Pases pasivos de la mayor cantidad de pesos en la economía, el stock de pasivos remunerados alcanzó un incremento interanual de 90,7% a finales de septiembre que, contra una inflación esperada de 84% para septiembre, implica un nuevo crecimiento real de los pasivos monetarios que devengan intereses. El crecimiento reciente del stock de pasivos remunerados se explica tanto por el crecimiento de los intereses devengados por el propio stock como por los factores externos, tales como la emisión en junio y julio para comprar bonos en mercado secundario (ARS 1.260.000 M), la emisión monetaria para financiar el tesoro en los primeros siete meses del año (ARS 620.000 M), o la reciente emisión de pesos destinada a comprar dólares del esquema “dólar soja” (ARS 1.146.000 M). Por su parte, los intereses devengados por el propio stock, al 29 de septiembre, alcanzan los ARS 1.871.500 M y que se posicionan como el factor de explicación de base monetaria más expansivo en la economía. Además, en la última semana, los pasivos remunerados alcanzaron un nuevo máximo en ARS 8.613.000 M, lo que equivale a un 213% de la base monetaria y a un 67% de los depósitos privados en pesos, siendo estos dos ratios los máximos de los últimos años. El déficit cuasifiscal (los gastos de intereses por estos pasivos del BCRA) será uno de los temas más relevantes a monitorear durante 2023 porque el stock de pesos absorbido por el BCRA genera incertidumbre para terminar de entender como lo desarmaran.
Por el lado cambiario, el BCRA dejó de mostrar una posición neta compradora en el MULC. Luego de que en septiembre el BCRA logró revertir la situación de fuertes ventas en el MULC (vendiendo un total de USD 1.806 M en el bimestre julio-agosto), con la implementación del esquema “dólar soja” que autorizó a exportar soja a un tipo de cambio preferencial de ARS 200 por dólar, se observó una aceleración de las liquidaciones que permitió al BCRA volver a realizar compras de divisas en el mercado cambiario. En términos netos, el BCRA adquirió USD 4.974 M en el Mercado de Cambios durante la implementación temporal de este tipo de cambio para la exportación de soja. La dinámica proyectada para los últimos meses del año y la mayor liquidación que incentivó el esquema dólar soja durante septiembre, no permiten asegurar el cumplimiento del objetivo de la meta de acumulación de Reservas Netas. En el cuarto trimestre de este año, las Reservas Netas deberían incrementarse en USD 1.700 M respecto del objetivo del tercer trimestre. Tras un trimestre que incluyó pagos de capital al FMI en el mes de julio y septiembre (USD 1.960 M y USD 2.600 M, respectivamente), ventas de dólares al sector privado entre julio y agosto que fueron compensadas con las fuertes compras en septiembre, el BCRA necesita mantener una postura de compras que le permita acumular reservas para alcanzar la meta de diciembre. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el desembolso del Extended Fund Facility pactado para septiembre, por USD 3.900 M, se efectuaría en las próximas semanas. Por último, se espera que la segunda revisión del Acuerdo incluya readecuaciones sobre alguna de las metas, particularmente sobre la de reservas netas.
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Panorama e
Inversión
Debido al régimen cambiario de crawling-peg actual, caracterizado por pequeñas devaluaciones diarias que van por detrás de la inflación, el mercado de futuros de dólar siempre opera con pendiente positiva (precios futuros son mayores al precio actual). Esto no es trivial ya que implica que el comprador o agente con posición compradora es el pagador de la tasa de interés implícita, costo que asume ya sea para cubrirse o especular. En nuestro mercado, del lado comprador predominan los importadores que toman posición para cubrirse de una modificación en el tipo de cambio por fuera del régimen cambiario vigente, en definitiva, lo que hacen es utilizar el mercado financiero para acotar la incertidumbre de su propio negocio.
Queda claro que la compra de dólar futuro no fue un buen negocio financiero en la mayoría de los casos, dado que el salto discreto del tipo de cambio no ocurrió, aunque sí hubo una aceleración en el ritmo de devaluación diaria que en términos de tasa nominal anual pasó del 20% a principios de año al 75% de los últimos días y que benefició a quienes compraron los contratos más largos a inicios de 2022. Sucede que, en un mercado con tantas restricciones, el BCRA tiene un mayor control del activo subyacente en cuestión y, a su vez, también asume la mayor parte de la posición vendida. Sin embargo, su rol de jugador con sus contratos vendidos brinda información al mercado mediante las variaciones del interés abierto. Mientras que a fin de julio estaba vendido por USD 7.072 MM, a fin agosto redujo su posición a USD 4.110 MM, y se estima que septiembre cerró en alrededor de USD 3.000 MM. Esta reducción de su posición implica que el costo de una devaluación es menor respecto a los meses anteriores, pero no deja de ser importante debido a que significaría una emisión por ARS 123.900 MM (suponiendo que lo lleva a $200), es decir un 3% de la base monetaria actual. No obstante, en el corto plazo, el costo más importante sería político, por su efecto nocivo sobre los ya bajísimos salarios en dólares y su consiguiente impacto electoral. Es por esto que el escenario base de gran parte de los analistas no contempla una devaluación abrupta.
Ante este panorama encontramos dos opciones que terminan mostrando los mejores rendimientos antes nuestros escenarios más probables. Por un lado seguimos favoreciendo la exposición a LECERs cortas, asegurando un piso de 6% mensual de rendimiento. En segundo lugar encontramos valor para inversores menos aversos al riesgo con el sintético de pesos, vía una posición compradora en T2V2 y una posición short en el contrato de dólar noviembre, que paga una tasa efectiva anual del 120%, equivalente a una tasa mensual del 6,8%.
