Hace muchos meses que el mercado tiene sus expectativas desancladas sobre la macro local, generando un crecimiento constante de la nominalidad de tasas e inflación. Si bien el ritmo de incremento en los precios minoristas se redujo levemente y los tipos de cambio oficial y financieros operan en un contexto de relativa calma, nadie puede proyectar el statu quo por más de un mes vista.
El horizonte de inversión como consecuencia de las expectativas de los inversores es cada vez menor. El calendario electoral tampoco ayuda, y la búsqueda de un plan de estabilización va en este sentido. Todo esto enmarcado en un contexto donde nos vamos acercando al año electoral que congela las posibilidades de ver cambios de fondo.
Los Tres Actores
Por un lado, tenemos las expectativas del Gobierno y Economistas y por el otro la de los inversores y su relación con los activos domésticos reflejadas en sus precios. Tanto desde el Estado, con sus proyecciones y deseos, como las estimaciones privadas tendieron a sesgar hacia la baja (o moderación) de variables relevantes como la inflación. Exceptuando el último registro, donde el dato conocido se ubicó por debajo de las proyecciones del mercado, la realidad terminaba superando a lo esperado.
Naturalmente, y desde inflaciones tan altas como las últimas, la tendencia hacia adelante suele pensarse como descendente. Eso no ocurrió, pero el mercado secundario desde hace varios meses que opera a contramano del “primario” (que es el de las emisiones de títulos).
Podemos observar esto último en cualquiera de las operaciones que representan valores implícitos en los precios de variables como inflación o dólar, además de los mercados de futuros e instrumentos indexados o ajustados a lo mencionado. Ninguno pronostica un escenario de caída significativa ni en inflación ni en el tipo de cambio oficial.
El contraste contra el 60% que el Gobierno estima, y plasmado en el Presupuesto 2023, al cual correrán tanto la inflación como el tipo de cambio es significativo y excede lo que ya acostumbramos a ver que son los desvíos sobre esas estimaciones oficiales.
Esta divergencia genera que los inversores tomen posturas más defensivas y esto se puede ver en las últimas licitaciones. Esta semana el Tesoro colocó ARS 148.000M (consiguiendo financiamiento neto positivo por ARS 13.400M), convalidando tasas de letras a descuento en 88% TNA para Febrero de 2023.
Esto viene a ser un premio por sobre la tasa de Política Monetaria del BCRA, buscando atraer los pesos hacia el financiamiento del déficit del Gobierno. Sin embargo, el mercado cada vez exige una mayor tasa, lo que en el mediano plazo supone un riesgo para la sustentabilidad de la deuda en moneda local.
Noviembre de vencimientos
El diferencial entre Ledes y Leliq es el más alto desde el sell off de junio. Mientras tanto ya nos adentramos en un noviembre que está cargado de vencimientos. Serán ARS 890.000M divididos en tres subastas, que se llevarán a cabo el 07, 18 y 28 de noviembre, donde entendemos que seguramente se publique algún canje de bonos para estirar los vencimientos mensuales.
La inestabilidad también obligó al BCRA a mostrarse firme sosteniendo la curva de pesos para evitar que crezca la desconfianza en el mercado, comprando aproximadamente unos ARS 150.000M en bonos durante las últimas dos semanas.
Las compras del BCRA sostienen principalmente los vencimientos de 2023 y 2024, donde el mercado tiene temor que se complique la renovación de los títulos. Es por eso que el intento por parte del BCRA de ponerle un piso a los precios busca generar confianza de que el riesgo es parcial, algo que no termina de convencer al mercado.
El problema que estamos observando es que los compradores genuinos de bonos del Tesoro se corrieron y el BCRA está como principal comprador. Para el tramo más corto de la curva con vencimientos de este año, todavía no se siente este efecto.
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Panorama e
Inversión
Desde mediados de este año que las expectativas de inflación implícitas en los rendimientos de los Títulos Públicos muestran un constante ascenso. En apenas cinco meses, la inflación breakeven, tomando como referencia al TO23 y T2X3 (tasa fija e indexado a inflación, respectivamente) pasó de 50% al actual 120%. Una vez más, la valuación del mercado duplica a las estimaciones del Presupuesto, y supera por 30% a las proyecciones de inflación del REM para los próximos doce meses.
Si tomamos las estimaciones implícitas de inflación para el corto plazo, medidas a través de las Tasas de Letras (a descuento e indexadas), arrojan conclusiones similares. La tendencia decreciente que mostraron los últimos dos datos de inflación, incluyendo la –sorpresa- de septiembre y la posible continuidad del proceso hacia adelante, no se refleja en las cotizaciones implícitas. El breakeven de inflación muestra un piso de 6% hasta fines de año, en línea con el REM. Pero seguramente por encima de lo que busca el Gobierno. Esto quiere decir que el Inversor que espera más de un 6% de inflación mensual hasta fin de año, debería comprar una Lecer a diciembre y caso contrario comprar una Letra a tasa fija.
En el caso de la depreciación implícita en los rendimientos de TO23/ T2V3 (tasa fija y ajustable al tipo de cambio, respectivamente), el resultado muestra la misma línea del Gobierno respecto a incrementos semejantes al nivel de precios. Pero al igual que en el caso anterior, al doble de velocidad. El mercado estima un tipo de cambio oficial corriendo al 125% anual.
Estas tasas implícitas son coherentes con las estimaciones del mercado para el año que viene reflejadas en el dólar futuro. La curva ROFEX también muestra una estimación en torno a esos niveles de depreciación del tipo de cambio oficial. Resulta casi una obviedad, pero esto significa un dólar avanzando al 10% mensual para casi todo el año que viene.
La estrategia en este caso es similar a lo planteado en el punto anterior. Si el inversor espera una devaluación del dólar oficial menor al 10% debería ir a buscar un Título a tasa fija, mientras que si es mayor conviene un instrumento Dollar Linked.
