5 MINUTOS INFORME SEMANAL FINANCIERO - 04 de Diciembre de 2021

5 MINUTOS INFORME SEMANAL FINANCIERO - 04 de Diciembre de 2021

DEFINIENDO LOS PRÓXIMOS AÑOS


El acercamiento al FMI fue clave para despejar los temores que se estaban generando alrededor de un escenario de incumplimiento, con efectos negativos que eso tiene sobre expectativas. Al mismo tiempo, el anuncio del esperado plan es una clara señal de moderación que, en función del contenido y confianza que genere el programa, podría ayudar a contener el desanclaje de las expectativas negativas.

Mientras se definen los detalles, el equipo económico administra la transición hasta comenzar a implementar su plan. En el frente cambiario se dio la lógica, ya que el BCRA no aceleró la tasa de devaluación en noviembre (por el vencimiento del T2V1 y los futuros), sino que esperó a diciembre y eligió combinar ventas con algunos cambios regulatorios.

Además, la entidad detuvo su intervención a través del mercado de bonos para cuidar las reservas, llevando a que convergieran las distintas cotizaciones financieras. En el frente financiero, el Tesoro se apoyó más en las colocaciones de deuda encontrando algo de espacio para moderar la emisión en las últimas semanas. En cualquier caso, se trata de medidas de transición que pronto van a dar lugar a la implementación del esperado plan. 

Hace tiempo que mencionamos en informes anteriores sobre algunos de los elementos que podrían formar parte de un acuerdo con el FMI, aunque en los últimos días comenzaron a conocerse algunos datos extraoficiales de las negociaciones entre el equipo económico y el organismo. En materia fiscal, un informe periodístico indicó que el FMI habría apuntado a un objetivo de déficit primario de 2,5% del PBI el año que viene, en línea con lo esperado por el mercado y por debajo del 3,3% estipulado en el Presupuesto. En el frente cambiario, el FMI no exigiría una devaluación de salto o remover los controles de capitales de forma abrupta, aunque pondría metas de reservas que obligarían a una política cambiaria más prudente.

La discusión fiscal es particularmente relevante por la cantidad de actores involucrados y las dificultades para encontrar un equilibrio atractivo para todos: FMI, oposición y oficialismo. La prioridad del FMI es que se avance con un sendero de reducción del déficit, sin importar tanto cuáles sean las  medidas para disminuirlo. La oposición ganó relevancia al incrementar su peso en el Congreso y a lo largo de la campaña se manifestó en contra de elevar impuestos. Finalmente, el oficialismo preferiría minimizar el costo político del camino que debe recorrer, optando por elevar impuestos y licuar algunos gastos. La inflación aparece como la herramienta que podría ayudar a encontrar un equilibrio que respete las restricciones de los actores involucrados. No obstante, es claro que los intereses no están alineados y esto pone a las negociaciones fiscales en un dilema. El objetivo del gobierno es llegar a un entendimiento técnico antes de fin de año para después enviarlo al Congreso y al directorio del FMI para su aprobación, aunque es probable que el acuerdo se demore para cerrarse hacia fines del primer trimestre de 2022, fecha límite para el acuerdo puente con el Club de París y el perfil de vencimientos con el FMI.

En estos meses de transición, seguimos considerando que lo más probable es que el BCRA se incline por acelerar la tasa de devaluación en las próximas semanas, superando el 4% m/m en el verano. Se trata de una estrategia con menor costo político que una devaluación de salto, aunque podría requerir tasas de interés un poco más altas para las Ledes. En este marco, la inflación volvería al 4% m/m en diciembre para mantenerse en el rango 4,0%-4,5% m/m durante el 1T22, en un contexto que mostraría actualizaciones tarifarias. Es probable que esta mayor nominalidad tenga un impacto negativo sobre la actividad, por eso esperamos una contracción en el 1T22. 

Como en todos los veranos, será clave tener en cuenta el rol que jugará la estacionalidad de la demanda de dinero. Las presiones cambiarias probablemente encontrarán cierto alivio en diciembre y enero, ya que se produce una suba estacional de la demanda de dinero asociada a las fiestas de fin de año y las vacaciones de verano. No obstante, este efecto se revierte a partir de febrero y suele derivar en una caída de los rendimientos de los activos en pesos y una escalada de la dolarización financiera.


PANORAMA E INVERSIÓN


En este contexto, las paridades de los Globales están en mínimos desde el selloff de marzo y el escenario implícito en los precios de los bonos en dólares parece demasiado negativo. A modo ilustrativo, el precio de recupero para los Globales en un escenario de reestructuración a comienzos de 2024 se encuentran en el rango USD27,3-33,3. Es por esto que al no haber tanta diferencia contra los precios actuales, vemos valor a lo largo de la curva de Globales destacando al GD35 y también destacamos al AL30 por su elevado spread por legislación implícito. 

Entre los instrumentos en pesos, la deuda ajustable por CER se mantiene como nuestra alternativa preferida de cara a capturar un verano de elevada inflación, destacando el TX23 y el TX24. Vimos una fuerte compresión de tasas reales en la curva CER, con el aumento de las expectativas de inflación y el elevado financiamiento monetario impulsando la demanda por cobertura inflacionaria. Hacia adelante, esta compresión podría encontrar cierto freno ante el aumento estacional de la demanda de dinero y la elevada emisión de deuda ajustable por CER, con el Tesoro probablemente empezando a apostar de forma más agresiva por alargar plazos hacia 2023 y 2024 buscando descomprimir el perfil de vencimientos.




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